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上市公司的控制权之争,因牵涉到多方利益和各类矛盾,总能为资本市场带来最精彩的戏码。在法律和规则并不那么成熟的情况下,并购攻防战术的运用在某种意义上是在探索规则的边界。近年来,A股市场中,部分上市公司出现的“双头董事会”现象是为一例。2013年的九龙山、2016年的三维丝、以及2020年的皖通科技,都出现了类似的情况:公司内斗双方各执一词,互不买账,均认为己方为公司唯一合法有效的董事会。如此的公司纷争可能会延续颇久,所造成的内耗和资源浪费不容小觑。

九龙山与海航系的拉锯战之中,海航系通过收购九龙山3.9亿AB股股份,成为九龙山控股股东,但九龙山董事长李勤夫一方却以其股权转让款未付清为由,迟迟不肯召开股东大会重新选举公司董、监事会。海航系以持有上市公司10%以上股份的股东的身份,自行召开了临时股东大会,改选出了海航系董事会;九龙山原董事长李勤夫一方自是强烈反对。于是,戏剧性的情节出现了:在201319日和110日,仅一日之隔,九龙山便相继发布了第五届董事会第29(海航系组成)和第30次会议(原董事长李勤夫等人组成)决议公告。在这两份公告中,九龙山的新老“东家”分别声明,否认对方董事会的合法性。

而在三维丝内斗中,以原实控人罗祥波为首的“留守”董事会和以外部股东廖政宗为首的“新晋”董事会也呈现针锋相对的局面。短短两个月内,历经了改选新董事会、监事会否认前董事会决议,以及诉至法庭“多个来回”。皖通科技内斗则“文武双全”:大股东南方银谷自行召开临时股东大会,罢免原董事、重新选举董事;此外还带领人员聚集公司总部,强行占领公司会议室。大股东和现董事长两大阵营的斗争日趋白热化。

 

缘何A股市场上会出现双头董事会这一特殊现象,法律制度的不到位自是一方面原因,而从更深层次的角度来说,或许问题还出在对于敌意收购的理念认知上。敌意收购作为带来上市公司控制权变动的一种方式,本身并无善恶之评价,其最大的意义便在于其对上市公司内部人的监督作用。尤其是在股权分散的现代公司中,所有权与控制权“两权分离”,“代理人成本”(agency cost)一直是公司治理中的症结。如何约束内部人损公肥私的行为,消减不必要的代理成本,敌意收购是工具之一。当面临竞争者威胁控制权时,公司内部人必须认真经营公司,从这个层面来讲,所谓的敌意收购方在使用得当时,也扮演了公众投资者的保护人角色,从而给证券市场带来积极意义。

目前国内对此的认知还有待进一步深化,从hostile takeover时而被不加选择地翻译成“恶意收购”便可见一斑。如前所述,无论是敌意收购还是上市公司控制权的自由流动,本质上都是一种中性的市场行为。然而,在对此认知不够的前提下,上市公司原有的董监高团队往往出于自身利益的考虑,面对敌意收购方,采取诸如阻拦、拖延、否认效力等多种手段拒绝交权,而收购方也会试图突破规范去行使股东权利,由此,双头董事会便是如此内乱的外显。

在九龙山双头董事会纷争中,外部股东海航系以合法程序和手段自行召集临时股东大会,并作出改选董事会的决议,但是原董事会依然“不挪窝”。并在海航系通过过户登记、经合法程序取得股东资格后,依然以未履行双方签订的股权转让协议条款的内容,继而否认其召集临时股东大会并改选董事会等股东权利。当合法的制度规则手段用尽,双头陷入无谓的拉扯,给公司经营带来不便和混乱。因为对成熟市场缺乏足够认识、司法体系也缺乏相关裁判规则,导致上市公司控制权之争中的推拉,致使敌意收购不能发挥其应有的制度效应,影响到上市公司的稳定发展乃至广大投资者的合法权益。

 

事实上,在兼并收购市场发达的美国,基本不会出现双头董事会这一现象。特拉华州法院在长期实践中逐渐建立起一套对于被收购方董事会、基于忠慎义务(fiduciary duty)而衍生出的、针对并购攻防的规则,当中的两条基础性规则便是Unocal规则与Revlon规则,核心均在于考察董事会采取收购抵御措施的动机。一方面,董事会有抵御收购的权力;但另一方面,董事会必须从保护股东利益的角度出发行事,而非出于自利动机。

成熟的资本市场下,管理层秉持的是“自己管理的公司”这一理念,面对敌意收购方,受制于忠慎义务这一达摩克里斯之剑的约束,能在保护股东利益的基础上使得敌意收购的积极意义最大化。而国内资本市场,内部人及管理层秉持的是“自己的公司”这一理念,将自己的利益绑架上公司利益,当面临控制权易主之时,便如临大敌,不愿交权给收购方。如此,双头董事会才会在A股市场频频出现。

 

完善公司治理从来不是一个一蹴而就的过程,而是涉及到制度和理念等多方面的跟进匹配。双头董事会的尴尬局面或许在未来还会在A股的其他上市公司出现,这一控制权争夺所带来的副产品,毋庸置疑,扰乱了公司的正常经营。但是,双头董事会也可以被视作是收购方的一种无奈之举,将来该往何处去?双头董事会的是是非非皆为表象,内里在于上市公司控制权之争中,一方面要避免敌意收购方扰乱公司治理,另一方面也要保障收购方的程序权利,避免公司内部人过度控制公司,导致积极股东程序权利受损。

 

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俞昊

俞昊

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通商律师事务所合伙人。兼任中国ESG30人论坛研究员、中国证监会投资者服务中心公益律师。专注于资本市场的争议解决与公司治理。曾多次代理金融机构与上市公司处理投融资纠纷。本科分别毕业于华东政法大学、英国杜伦大学,硕士分别毕业于法国巴黎第二大学欧盟法专业、清华大学五道口金融学院与康奈尔大学FMBA。

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